특별한 성취를 이룬 사람들에게는 전설 같은 유년 일화가 전해진다. 전 세계 최고의 투자자로 손꼽히는 워런 버핏도 마찬가지다. 6살 때 그는 할아버지 식료품점에서 25센트에 산 콜라 6개들이 한 팩을 개당 5센트에 팔아 20%의 수익을 남겼다. 7살에는 산타에게 채권 책을 졸랐고, 11살에 첫 주식투자를 했으며, 17살에는 친구와 25달러짜리 중고 핀볼기를 사 이발소에 설치한 뒤 사업을 키워 1년 만에 1,200달러에 매각했다.
복리를 이해한 자가 시간을 지배한다
1941년, 11살의 버핏은 오마하 공공 도서관에서 책 한 권을 발견한다. F.C. 미네커가 쓴 『백만장자가 되는 1,000가지 비밀』이었다. 408페이지 분량의 이 책은 수백 가지 사업 제안과 영업·광고·판매에 관한 교훈, 그리고 성공한 사람들의 이야기로 가득했다. 그 책에는 버핏에게 큰 영향을 준 사례가 있었다. 1933년 해리 라르슨은 식료품점에서 자신이 코인 체중계로 몸무게를 잰 뒤, 담배를 사려고 줄 선 몇 분 사이에 7명이 더 그 체중계를 쓰는 것을 목격했다. 가게 주인은 임대한 체중계로 한 달에 20달러를 번다고 했다. 그 이야기를 들은 해리는 175달러로 체중계 3대를 사 매월 98달러를 벌었고, 그 수익으로 67대를 더 사들여 결국 70대로 늘렸다. 처음에 든 비용을 모두 회수하고도 상당한 돈을 모은 것이다. 매번 1페니씩, 이것이 복리의 핵심이다. 복리는 주로 이자에 적용하지만, 본질적으로 ‘수익을 이용해 추가 수익을 창출한다’는 막강한 개념이다. 훗날 버핏은 이 체중계를 예로 들며 “수익으로 더 많은 체중계를 사들이면 짧은 기간에 20대를 갖게 된다”고 설명했다. 이것이 버크셔 해서웨이를 이루는 근간이 되는 정신모형(mental model)이다.
미네커가 강조한 머니 마인드의 첫 단계는 ‘아는 것’이다. 시작하려는 사업에 관한 모든 자료를 읽고, 다른 사람들이 멈춘 그곳에서 시작하라는 것이다. 그녀는 사업 자료를 읽는 것이 그 사업가의 응접실에 앉아 문제를 논의하는 것과 같다고 했다. 실제로 버크셔 본사 귀빈층에서 가장 넓은 공간은 버핏의 집무실이 아니라 도서관이며, 그곳에는 주요 기업들의 연례 보고서가 가득하다. 버핏은 이를 전부 읽고 어떤 전략이 성공했는지뿐 아니라 어떤 전략이 실패했는지를 배웠다.
두 번째 단계는 ‘행동을 취하라’이다. 미네커는 “돈을 벌기 시작하는 방법은 시작하는 것”이라며, 수많은 사람이 경기가 좋아지기를, 완벽한 타이밍을 기다리느라 한 발도 나아가지 못한다고 지적했다. 완벽한 순간을 미리 알기란 불가능하며, 그것을 기다리는 것은 아무것도 하지 않는 안전함 뒤로 숨는 행위다. 다만 조언을 충분히 구했다면 이제 행동에 나서야 한다. 배우는 것과 행동하는 시점 사이의 균형을 찾는 것이 머니 마인드의 핵심이다. 미네커는 또 “항구를 떠나는 순간 당신은 그 배의 선장이 된다”며, 오직 자신의 판단에 기대는 것이 사업의 가장 큰 보람이라 했다.
주식은 숫자가 아니라 사업이다
1947년 와튼스쿨에 등록한 버핏은 이미 수백 권의 관련 도서를 읽은 터라 대학을 시간 낭비로 여겼고, 결국 자퇴하고 네브래스카대학에서 1년 만에 학사 학위를 취득했다. 1950년 여름, 그는 벤저민 그레이엄의 『현명한 투자자』를 발견하고 ‘인생을 바꾼 책’으로 꼽는다. 그레이엄이 컬럼비아대 교수임을 알게 된 버핏은 컬럼비아대에 입학해 그의 수업을 들었다. 그레이엄의 방법은 명료했다. 기업의 현재 자산을 합산해 부채를 뺀 순가치를 구하고, 주가가 그 순자산 이하면 매수가치가 있다는 것이다. ‘1달러 가치의 주식을 50센트에 매수하라’는 이 체계적 접근법은 버핏의 수적 감각에 꼭 들어맞았다. 버핏은 그레이엄이 28년간 가르치며 준 최초의 A+를 받았다. 그러나 그레이엄-뉴먼에서 일하게 해달라는 부탁은 거절당했고, 그는 오마하로 귀향한다. 스물한 살 때였다.
땅 위를 걸어봐야 땅을 안다
그레이엄과 아버지 모두 지금은 투자할 때가 아니라고 조언했지만, 버핏은 “시작하는 것”이라는 미네커의 말을 따랐다. 그는 아버지 회사에서 일하며 데일 카네기 강좌를 듣고, 대학에서 투자 원칙을 강의하고, 투자 칼럼을 쓰기도 했다. 1954년 마침내 그레이엄이 일자리를 제안했고, 버핏은 그레이엄-뉴먼에서 2년을 보냈다. 그러나 그가 제시한 종목 아이디어는 대부분 퇴짜를 맞았고, 1956년 그레이엄이 은퇴하자 버핏은 “다시는 다른 사람 밑에서 일하지 않겠다”는 다짐과 함께 오마하로 돌아왔다.
평판과 경력 덕에 가족과 친구들이 그에게 앞다투어 돈을 맡겼고, 1956년 봄 총 10만 5,000달러로 버핏 어소시에이츠가 탄생했다. 그는 무한책임 조합원을 맡았다. 기본 규정은 유한책임 조합원에게 매년 6%를 지급하고, 이를 초과한 수익의 75%를 추가 지급하며 나머지 25%를 버핏이 갖는 구조였다. 약속한 수익을 다 지급하기 전까지 운용 보수는 없었다. 그는 단기 부침에 휩쓸리지 말고 최소 3~5년 기준으로 평가하라고 조언했고, 자신은 시장을 예언하는 사람이 아니라고 못 박았다. 1957~1961년 다우존스가 74% 오르는 동안 버핏 합자회사는 누적 251%를 기록했고, 1961년 투자금은 720만 달러, 버핏의 몫은 100만 달러에 이르렀다. 그의 나이 31세였다. 1968년 버핏 합자회사는 59%라는 최고 성과를 거두었지만 버핏은 시장에서 더 이상 가치를 찾기 어려워지고 운용 피로가 쌓이자, 1969년 합자회사 청산을 선언한다. 13년간 연평균 29.5%(다우존스는 7.4%)를 기록한 그는 투자조합원들에게 세 가지 선택 방안을 제시한 후 자신은 버크셔 해서웨이로 옮겨 투자를 계속하겠다고 밝혔다.
투자자가 아니라 사업가의 눈으로 보라
버핏은 운영 초기 주가 7.50달러, 장부가치 20.20달러였던 방직회사 버크셔 해서웨이를 매수했다. 경제적 수명이 거의 없어도 값이 싸면 사라는 그레이엄식 ‘담배꽁초 주식’ 투자였다. 1965년 39%를 보유하며 위임장 쟁탈전 끝에 회사를 인수한 그는, 합자회사 자산의 25%를 가라앉는 기업에 쏟아부었음을 깨닫고 “차를 따라잡은 개꼴”이었다고 회상했다.
그러나 버핏은 더 강력한 원칙, 즉 장기 복리효과에 따라 다음 걸음을 내디뎠다. 그는 죽어가는 방직 사업에서 나오는 현금을 끌어모아 더 수익성 좋은 산업에 재배치했다. 그는 번 돈을 쓰지 않고 가장 수익성 좋은 곳에 재투자해 단일 품목 방직회사를 다각화된 복합 기업으로 탈바꿈시켰다. 그는 복합 기업이 세금·비용을 막으면서 성장성 낮은 부문의 부를 더 큰 성장 부문으로 옮길 수 있는 최적의 구조라고 설명했다.
이는 그레이엄의 전략에서 벗어난 것이었다. 그레이엄은 저가 주식을 사 적정가치에 이르면 팔고 떠났을 뿐, 복리라는 단어는 그레이엄의 저서 어디에도 나오지 않는다. 반면 버핏은 운용 초기부터 ‘복리의 즐거움’을 말했다. 1963년 서한에서 그는 콜럼버스 항해에 3만 달러를 투자한 이자벨라 여왕을 예로 들며, 4% 복리였다면 500년 뒤 2조 달러가 되었을 것이라 했다. 그의 조언은 이렇게 정리된다. “오래 사십시오. 그리고 돈도 높은 이자율로 큰 복리효과를 누리게 하십시오.” 2021년 기준 버크셔는 자산규모 세계 6위 기업이며, 1962년 7.50달러에 산 주식은 33만 4,000달러에 거래된다. 놀라운 것은 이 성취가 신약이나 신기술이 아니라 17세기 개념인 재무적 복리효과라는 오래된 기적을 통해 이루어졌다는 점이다.
제2부 워런 버핏의 스승들
투자는 사고 게임이다. 얼마나 힘이 세고 빠른지의 승부가 아니라, 세상과 그 속의 당신의 역할을 어떻게 개념화하는지가 중요한 게임이다. 타고난 기질, 살아온 경험, 교육, 읽은 책, 영향받은 사람들에게서 흡수한 생각들이 뒤섞여 ‘정신적 모자이크’를 형성한다. 워런 버핏의 경우, 주식시장은 대체로 효율적이지만 항상 그렇지는 않다고 보는 것이 그의 관점이고, 종목들이 집중되고 회전율이 낮은 포트폴리오를 운영하고, 미래 잉여현금흐름을 현재할인가치로 평가하는 것이 그의 투자 ‘방법’이며, 다음으로 중시하는 것이 투자자의 ‘기질’이다. 이 세 가지가 조화를 이룬 사람을 ‘머니 마인드를 가진 이’라 부를 수 있다. 우리는 대체로 버핏의 방법론만 분석할 뿐 그 철학적 기초에는 관심을 기울이지 않는데, 이 장에서는 그 뿌리를 들여다본다.
하워드 버핏, 자기 기준이 없으면 남의 삶을 산다
버핏은 네브래스카 오마하의 버핏 가문에서 태어났는데, 그 뿌리는 1867년 서부로 향해 1869년 오마하에 S.H. 버핏 상점을 연 시드니 호만 버핏으로 거슬러 올라간다. 개척자들이 폭염과 질병, 위험을 무릅쓰고 서쪽으로 향한 이유는 단 하나, ‘자유’, 특히 가족의 안정된 미래를 위해 자기 사업을 꾸릴 자유였다.
워런의 아버지 하워드 버핏은 상점 사업에 관심이 없었고 저널리스트를 꿈꿨으나, 레일라 스탈과의 결혼을 위해 안정된 직업이 필요해 보험 영업으로 방향을 틀었고 이는 증권사 설립으로 이어졌다. 그는 돈보다 정치와 종교에 열정을 품은, 진실하고 솔직한 사람이었다. 1942년 공화당 후보로 출마해 당선되었고, 이후 여러 차례 당선되었다. 정치적으로 그는 뉴딜 정책에 반대한 자유지상주의 인물로 기억된다. 자유지상주의는 국가의 권위보다 개인을 우선시하는 철학으로, 그 미국적 기원에는 랄프 왈도 에머슨보다 위대한 인물은 찾기 힘들다.
에머슨과 두 버핏의 연결고리는 로저 로웬스타인이 처음 언급했다. 그는 버핏의 트레이드마크인 ‘자기신뢰(self-reliance)’가 아버지에게 배운 에머슨식 자립성의 결과라고 평가했다. 버핏이 다른 사람들의 근거 없는 이야기에 돈을 맡기지 않겠다고 한 것은 “다른 사람들이 어떻게 생각하든 내 행위는 내가 관심 갖는 것에서 비롯된다”는 에머슨의 불순응 정신과 닿아 있다. 에머슨은 고독을 지키는 것이 어렵다고 경고하며, “무리 한가운데 섞여서도 고독한 자기신뢰의 아름다움을 누리는 사람이 진정 위대하다”고 했다. 월가에서 1,200마일 떨어진 오마하의 버크셔 본사는 요란한 설교에서 멀리 떨어진 조용한 교회를 연상시킨다.
버핏은 아버지를 인생 최고의 스승이자 독서의 즐거움을 알게 해준 사람으로 꼽았다. 그는 아버지에게서 애국심과 정직, 도덕적 행동의 중요성을 배웠는데, “평판을 쌓는 데는 20년이 걸리지만 잃는 데는 20분이면 충분하다”는 조언을 인생 최고의 조언으로 꼽았다. 1964년 사망한 하워드 버핏은 워런에게 금전적 유산을 거의 남기지 않았다. 그러나 눈에 보이지 않는 자산이 더 큰 가치를 지녔다.
벤저민 그레이엄, 감정이 아니라 원칙으로 투자하라
1894년 런던에서 태어난 그레이엄은 컬럼비아대학을 차석으로 졸업한 명석한 학생으로, 여러 언어를 읽고 즉답하는 능력을 지녔다. 학장의 권유로 월스트리트에 진출한 그는 『증권분석』, 『현명한 투자자』를 펴내 재무분석의 대가가 되었다. 버핏은 그레이엄에게서 배운 가장 큰 가르침으로 “다른 사람들의 생각이나 그날 시장의 움직임에 전혀 흔들리지 않는 태도”를 꼽았으며, 그를 아버지 다음으로 인생에 큰 영향을 미친 영웅으로 여겼다.
그레이엄은 또한 특히 로마 황제이자 철학자였던 마르쿠스 아우렐리우스와 그의 『명상록』에 매료되어 스토아 철학을 자신의 철학으로 수용했다. 스토아 철학은 통제 불가능한 사건을 인식하고 그에 대한 감정적 반응이 합리적 판단을 방해하지 않게 하는 것이다. 그 목표는 ‘아타락시아’, 곧 굳건한 평정의 상태다. 이를 가장 잘 보여주는 것이 ‘미스터 마켓’ 비유다. 미스터 마켓은 정서적으로 불안정해 어떤 날은 흥분해 비싼 값을 부르고 어떤 날은 상심해 헐값을 매긴다. 가치와 가격을 구분하지 못하는 투자자는 오르는 가격은 탐욕으로, 떨어지는 가격은 두려움으로 바라보며 시장의 피해자가 된다. 그레이엄은 투자자의 가장 큰 적은 투자자 자신이라고 했다. 버핏은 여기서 한 걸음 더 나아가, 자신이 미스터 마켓보다 기업을 더 잘 이해한다고 확신하지 못한다면 이미 승산이 없다며 “포커에서 30분이 지나도록 누가 봉인지 모른다면 바로 당신이 봉”이라고 했다. 기업 가치평가를 끝냈다면 주가에 큰 관심을 두지 않게 되며, 재정적 행복은 시장의 일시적 의견이 아니라 궁극적 성과에서 온다.
찰리 멍거, 격자형으로 생각하라
버핏은 아버지나 그레이엄보다 훨씬 오랜 시간을 멍거와 함께했다. 1959년 만나 친구가 된 두 사람은 1978년 멍거가 버크셔 부회장으로 합류하며 영원한 동업자가 되었다. 1924년 오마하에서 태어난 멍거는 어린 시절 버핏의 할아버지 식료품점에서 일하기도 했고, 하버드 로스쿨을 졸업했다. 두 사람 모두 독립적 사고를 중시했고, 깊은 탐독가였으며, 벤저민 프랭클린의 평생학습 개념을 신봉했다. 멍거의 지식이라는 우물을 들여다보려면 세 개의 열쇠가 필요하다. ‘세상 사는 지혜의 추구’, ‘실패에 대한 연구’, ‘합리적으로 행동할 도덕적 의무’.
1994년 강연에서 멍거는 주식시장과 경제를 개별 주제가 아니라 물리학·생물학·사회학·수학·철학·심리학을 포함하는 더 큰 지식체계의 일부로 보라고 권했다. 멍거에 따르면 모든 학문을 통달할 필요는 없고, 각 학문의 핵심 정신모형을 이해하면 다양한 모형이 상호작용해 최상의 결과를 내는 ‘롤라팔루자 효과’를 누릴 수 있다. 가령 뉴턴의 작용·반작용 법칙은 수요·공급 원리와 닿아 있어 불균형이 오래 지속될 수 없음을 보여주고, 다윈의 생물학적 관점은 주식시장이 살아 숨 쉬는 개체로서 양의 피드백 루프를 통해 새로운 방향으로 나아갈 수 있음을 설명한다. 사회학은 다양성이 무너지면 시스템이 과열·붕괴함을, 베이즈의 확률 이론은 새 경험으로 신념을 수정하는 법을 가르친다.
멍거의 두 번째 열쇠인 ‘실패학’은 심리학에서 시작된다. 우리의 실수는 대부분 심리적 착오에 기반하기 때문이다. 디트리히 되르너는 실패가 청천벽력처럼 오는 게 아니라 작은 실수들이 쌓여 점진적으로 자란다고 했다. 멍거는 행동재무학이 학문으로 정립되기 수십 년 전인 1948년부터 이미 인지적 실패를 피하기 위한 로드맵을 그렸고, ‘오판의 심리학’ 강연에서 25개의 심리적 경향과 해결책을 제시했다. 예컨대 ‘사회적 증거를 따르는 경향’에 대한 해결책은 “다른 사람들이 잘못됐을 때 그들을 무시하는 법을 배우라”는 것이다. 세 번째 열쇠는 ‘합리적으로 행동할 도덕적 의무’다. 멍거는 “버크셔는 합리성을 추앙하는 성전”이라며 합리성을 도덕적 나침반으로 삼았다.
실용주의 철학자들, 작동하는 것만이 진리다
르네 데카르트로 대표되는 합리주의는 사고와 연역적 추리로 얻는 선험적 지식을, 프랜시스 베이컨으로 대표되는 경험주의는 감각적 관찰로 얻는 지식을 강조한다. 두 학파의 치열한 갈등을 해소한 인물이 임마누엘 칸트다. 그는 양측을 통합하는 메타이론을 세웠다. 이를 인물에 적용하면, 그레이엄은 선험적 추론으로 기업 가치를 평가한 합리주의자(데카르트 진영)였다. 멍거는 기업 운영 전반을 관찰·분석하는 경험주의자(베이컨 진영)였고, 그의 영향으로 버핏은 “그저 그런 기업을 싸게 사지 말고 훌륭한 기업을 적정한 가격에 사라”는 청사진을 받아들여 그레이엄식 사고에서 탈피했다. 버핏 자신은 칸트적 종합형이다. 안전마진 원칙에 충성하는 합리주의자이면서, 회사 소유 경험을 높이 평가하는 경험주의자이기도 하다. “사업가이기에 더 나은 투자자가 되고, 투자자이기에 더 나은 사업가가 된다”는 그의 말이 이를 잘 보여준다. 멍거는 “최대한 합리적이 되는 것은 도덕적 의무”라며 합리성은 서서히 습득 가능한 자질이라고 했다.
이 칸트주의식 실용주의 덕분에 버핏은 65년에 걸친 투자 인생을 성공적으로 이끌 수 있었다. 결국 머니 마인드를 지닌 사람은 에머슨처럼 자기 자신을 신뢰하며 왜 그 종목을 보유하는지 안다. 멍거처럼 다양한 핵심 정신모형을 익혀 세상 사는 지혜를 쌓는다. 스토아 철학적 태도로 공포와 탐욕에 휩쓸리지 않으며, 선험적 지식과 후천적 경험이 결합될 때 최대 가치가 나옴을 알기에 합리적이다. 마지막으로 실용적이되, 배움은 끝이 없음을 알기에 겸손하다.
제3부 진화하는 가치투자
어제의 공식으로 오늘의 기업을 살 수는 없다
1923년 벤저민 그레이엄은 자신의 투자회사를 차렸고 1926년 제롬 뉴먼과 그레이엄-뉴먼을 창립했다. 1929년 대공황 때는 헤지 포지션 덕분에 손실을 피했으나, 1930년 바닥을 쳤다고 보고 헤지 없이 재진입했다가 다시 폭락하는 바람에 거의 파산 직전까지 몰리기도 했다. 1927년 모교인 컬럼비아대학에서 야간 강의를 시작한 그는 ‘증권분석’이라는 용어를 만들고 증권분석가라는 타이틀을 얻었다. 수업을 기록할 사람으로 데이비드 도드가 자원했고, 그 기록이 1934년 출간된 『증권분석』의 근간이 되었다. 두 사람은 영원한 공동 저자로 남았으나 실제로 함께 가르친 적은 없다. 워런 버핏은 1951년 도드의 수업을, 다음 학기에 그레이엄의 세미나를 들었다.
1단계 _ 싸게 사라, 그것이 전부다
『증권분석』의 방법론은 미래의 불확실성을 최소화하고 ‘지금 이 순간’의 사실에 방점을 둔다. 그레이엄은 측정하기 어려운 것은 잘못 측정될 가능성이 높다고 보아, 실적·배당·자산 같은 내재가치 요인을 경영진 평판이나 전망 같은 미래가치 요인보다 강조했다. 그레이엄은 편견이 생길까 봐 CEO 사진을 보는 것마저 거부했다. 가치투자의 핵심은 현재의 수익·배당·자산 대비 저렴한 가격에 사느냐였다. 그래야 안전마진을 확보할 수 있기 때문이다. 안전마진이 클수록 가격 하락 리스크가 적어진다. 가치투자의 두 황금률은 ‘잃지 마라’, 그리고 ‘황금률 1번을 잊지 마라’였다. 그레이엄은 시장분석에는 안전마진이 없어 맞거나 틀리거나 둘 중 하나지만, 증권분석의 안전마진은 거의 완벽한 헤지이며 시장의 변동성에 흔들리지 않고 스토아 철학적 태도를 견지하게 해준다고 보았다.
훗날 버핏은 이 방식이 완벽하지 않음을 경험으로 깨달았다. 부실기업을 장부가로 팔려 해도 더 싼값에 넘겨야 했기 때문이다. 그는 농기구 제조사(뎀스터 밀), 삼류 백화점(호크실드-콘), 방직 공장(버크셔 해서웨이)에 투자해 혹독한 대가를 치렀다. 찰리 멍거의 권유로 씨즈 캔디를 인수하고 나서야 더 나은 기업의 진가를 알아보았다. “암퇘지 귀로는 실크 지갑을 만들 수 없다”며, 평균 이하 기업을 싸게 사는 대신 훌륭한 기업을 합리적 가격에 사는 것으로 목표를 바꾼 것이다.
1972년 버핏은 씨즈 캔디 인수를 시도했다. 유형자산 800만 달러, 세전 연수익 400만 달러인 회사에 대해 4000만 달러가 제시되자, 버핏은 비싸다며 2500만 달러로 낮춰 제안했고 유형자산의 세 배 가까운 가격을 부담스러워했다. 그레이엄이라면 절대 허락하지 않았을 가격이었다. 그러나 돌아보면 결코 비싼 게 아니었다. 씨즈 캔디는 1972~1999년 무차입 기준 IRR 32%를 기록했고, 42년간 추가 투입 자금 4000만 달러로 세전 19억 달러에 육박하는 이익을 벌어들였다. 버핏은 이를 ‘토끼 새끼치기’에 비유했다. 그는 씨즈 캔디에서 세 가지를 배웠다. 저평가되어 있었다는 것, 자본을 합리적으로 배분하면 성장이 더딘 기업을 비싸게 사도 현명한 투자라는 것, 그리고 막강한 브랜드 가치가 다른 기회로 이어진다는 것이다. 이후 그는 코카콜라처럼 브랜드 가치가 높은 소비재 기업을 매수하기 시작했다. 1988~1989년 그는 시장 평균보다 30~50% 비싼 프리미엄, 장부가의 다섯 배를 주고 코카콜라를 매수했다. 투자금 10억 달러는 10년 뒤 116억 달러가 되었다(S&P에 투자했다면 30억 달러).
버핏은 가치와 성장을 상충 개념으로 보는 통념을 거부했다. 그는 낮은 PER·PBR이 곧 가치투자라는 절대적 근거가 아니며, 높은 주가배수라고 반드시 가치투자와 상충하는 것도 아니라고 했다. 그러나 2008년 이후 전통적 가치주는 성장주에 10년 넘게 뒤졌다. 가치투자자들은 1990년대 후반처럼 거품이 꺼지길 기다렸지만, 당시와는 근본적 차이가 있었다. 오늘날 성장주의 강세는 매출·이익·현금흐름으로 설명되며, 금리도 2000년 6%에서 2021년 1% 미만으로 낮아졌다(금리가 낮을수록 성장주 가치는 높아진다). 뉴욕대학교 경영대학원의 바루크 레브 교수와 캘거리 경영대학원의 아눕 스리바스타바 교수는 그 원인을 무형자산에서 찾았다. 1980년대 이후 기업들은 공장·설비 같은 유형자산 대신 특허·브랜드 같은 무형자산에 투자했는데, 회계법은 무형자산 투자를 즉시 비용 처리해 장부가에서 제외했다. 그 결과 PER·PBR이 높아져 기업이 비싸 보였다. 따라서 회계 기준 대신 경제적 수익 방식으로 평가하면, 비싸 보이는 기업도 기업 소유주 관점에서는 매력적일 수 있다. 버핏은 회사를 직접 소유한 경험으로 학자들이 수십 년 뒤에야 도달한 결론을 일찌감치 깨달았다. 후천적 경험이 선험적 이론을 앞선 것이다.
2단계 _ 좋은 기업은 미래를 선반영한다
그레이엄은 현재를 강조했지만 버핏은 버크셔를 운영하며 미래의 복리 요소를 고민해야 했다. 버핏은 이솝 우화를 빌려 설명한다. 매에게 잡힌 작은 새가 자기를 놓아주고 대신 숲에 있는 더 많은 먹이를 잡아먹으라고 말하자 매는 “손에 잡힌 새 한 마리가 풀숲의 두 마리보다 낫다”고 말했다. 이때 매는 손에 있는 한 마리 새가 풀숲에 있는 두 마리 새보다 낫다는 투자계산을 한 셈이다. 하지만 워런 버핏은 다음의 세 가지 질문에 답을 하기 전까지는 손에 있는 새 한 마리가 반드시 풀숲에 있는 새 두 마리보다 나은 것은 아니라고 말한다. 첫 번째, ‘풀숲에 실제로 새가 있을 확률이 어느 정도 되는가?’ 두 번째, ‘그 새들은 언제 나타나고, 몇 마리나 있을 것인가?’ 마지막, ‘무위험 이자율은 얼마인가?’ 수학적으로 워런 버핏이 우리에게 이야기하는 것은 만약 풀숲에 새 두 마리가 있고 5년 후에 회수하는 조건으로 5% 이자율을 가정한다면, 우리는 풀숲에 있는 새 두 마리 쪽에 베팅해야 한다는 것이다. 기대수익률이 연복리 14%만큼 더 크기 때문이다. 버핏은 장기 사업 전략과 복리효과를 대학이 아니라 실제 회사를 운영하며 배웠다.
3단계 _ 연결이 가치를 만드는 흐름을 읽어라
3단계는 새 비즈니스 모델을 이해하는 데 있다. 물리적 비용은 더 적게 들지만 지식·정보·엔터테인먼트가 창출하는 가치는 기하급수적으로 증가한다. 슘페터는 자본주의를 지속적 혁신과 ‘창조적 파괴’의 과정으로 보았다. 카를로타 페레스는 『기술혁명과 금융자본』에서 1770년대 이후 다섯 번의 기술 혁명을 정리하고, 각 혁명이 도입기(침입·광기)와 활용기(시너지·성숙) 두 파동으로 움직이며 그 사이 거품이 터지는 ‘터닝 포인트’가 있다고 했다. 그녀는 현재 우리가 제5차 기술 혁명의 ‘투자 황금기’를 지나고 있다고 본다.
특정 기업의 경쟁 우위를 판단하는 통찰은 브라이언 아서에게서 나왔다. 그는 산타페 연구소에서 복잡적응계를 경제에 접목한 ‘복잡계 경제학’을 정립했다. 표준 경제학의 수확체감과 달리, 지식 기반 경제에는 선두 기업이 더 앞서가는 ‘수확 체증’이 존재한다. 특히 네트워크 효과(사용자가 늘수록 가치가 높아지는 현상)가 보편화된 기술 산업에서 그렇다.
철학 박사과정 출신의 빌 밀러는 이 통찰을 실전에 적용했다. 밀러는 자본수익률 200%에 육박하던 델 컴퓨터를 PER 35배에도 팔지 않고 보유했다. 델의 직판·부의 운전자본 모델은 고객 대금으로 사업을 키우는 구조였다. 게이트웨이가 PER 12배·자본수익률 40%일 때 델은 PER 35배지만 수익성이 5배 좋았으니, 팔 이유가 없었다. 그는 워런 버핏과 동일한 현금흐름할인 모델을 따랐을 뿐이다. 밀러의 가장 대담한 결정은 아마존이었다. 월스트리트는 아마존을 반즈 앤 노블의 온라인 버전으로 단순히 기술했지만, 밀러가 보기에 아마존은 델 컴퓨터였다. 직접 판매, 즉시 매출 발생, 공급업체에 후불, 부의 운전자본, 자본수익률 100% 초과까지 동일했다. 월스트리트가 아마존의 누적 손실을 수십억으로 추정할 때, 실제 손실은 6200만 달러에 불과했다. 2000~2019년 아마존 주가는 S&P 500 대비 2,327% 더 높은 수익을 기록했다.
2019년 버크셔는 아마존 주식을 매수했는데, 버핏 자신이 아니라 투자 매니저 토드 콤브의 결정이었다. 버핏은 베이조스를 동경하며 자신이 그의 성공을 내다보지 못한 바보였다고 인정했다. 멍거는 구글을 사지 않은 것을 미련했다고 고백하면서도 “애플 투자로 속죄했다”고 했다. 버크셔는 2016년부터 애플을 매수해 최대 보유 종목으로 만들었다. 버핏은 애플이 단순한 제품이 아니라 사람들이 삶의 중심에 놓는 무언가임을 깨달았다. 애플은 모토롤라나 노키아가 아니라 루이비통이었다. 애플은 브랜드 가치 높은 소비재 기업이자, iOS 생태계의 네트워크 효과와 락인을 갖춘 신경제 기업으로 양쪽에 걸쳐 있다. 2019년 말 자본비용 7% 대비 투하자본수익률 143%로 현금이 쏟아졌고, 막대한 자사주 매입으로 4년간 발행주식의 17%를 줄여 버핏의 지분 가치는 추가 지출 없이 매년 증가했다. 버핏은 애플을 포트폴리오의 한 종목이 아니라 버크셔의 세 번째 사업부문으로 보았다.
진화하지 않는 투자자는 도태된다
1956년 그레이엄이 투자 일선에서 물러난 뒤, 로저 머레이가 컬럼비아대학의 가치투자 프로그램을 책임지게 되었다. 그는 뱅커스 트러스트 수석 경제학자, 업계 최연소 부사장, IRA 개념의 창시자로 알려진 화려한 경력에도, 학생을 가르칠 때 가장 큰 보람을 느꼈다.
1960년대 후반, 투자에 대한 사람들의 생각이 달라지기 시작했다. 전후 번영과 베이비붐 속에 다우존스가 사상 처음 1,000포인트를 돌파했고, 가치가 아니라 성장이 새로운 공식이 되었다. 상하이 출신으로 피델리티를 거대 뮤추얼펀드로 키운 제럴드 차이가 그 변화를 진두지휘했다. 그러나 1973~1974년 대공황 이후 최악의 하락장이 오면서 성장을 쫓던 투자자들은 자취를 감췄다. 그 빈자리는 가치투자자가 아니라 현대 포트폴리오 이론을 내세운 학자들이 채웠다. 보수적 수익과 낮은 변동성으로 감정적 위안을 준 이 이론이 투자자들의 상처를 달랜 것이다. 1977년 머레이가 은퇴하면서, 그레이엄과 도드가 50년 전 시작한 가치주자 프로그램은 중단되었다.
1984년 『증권분석』 50주년 컨퍼런스에서 워런 버핏은 그레이엄의 가치투자에 대해 연설해달라는 요청을 받았다. 같은 자리에서 마이클 젠슨은 효율적 시장 가설을 대변하며, 시장이 정확하게 가격을 매기므로 적극적 운용은 시간 낭비이고 시장을 이긴 사람은 단지 운이 좋았을 뿐이라고 주장했다. 버핏은 반대 입장에서 ‘그레이엄-도드 마을의 슈퍼 투자자들’을 발표했다. 워런 버핏은 청중들에게 다음과 같은 상황을 상상해보라고 이야기했다. 2억 2500만 미국인들이 1달러씩을 걸고 전 국민 동전 던지기 대회를 개최한다. 한 번씩 동전을 던지고 이긴 사람은 전 국민의 돈이 들어있는 단지를 거머쥘 기회를 손에 쥔 채 다음 단계로 진출한다. 20라운드를 진행하면 승자는 215명으로 좁혀지고 각각 백만 달러를 손에 넣게 된다. 이 시합을 분석하는 경영대학원 교수들은 동전을 던지는 사람들은 아무도 특출난 실력을 가지고 있지 않다는 점을 강조한다. 교수들은 심지어 이 시합은 동전을 던질 수 있는 2억 2500만 마리 오랑우탄들을 데려다놓고도 쉽게 재현할 수 있다고 주장할 것이다.
버핏은 통계적으로 오랑우탄도 인간과 같은 결과를 낼 수 있다는 점은 인정했다. 하지만 그는 청중들에게 다음과 같은 질문을 던졌다. “만약 마지막까지 남은 215마리의 오랑우탄 가운데 40마리가 같은 동물원 출신이라면, 우리는 그 동물원의 사육사를 찾아가 묻고 싶지 않을까요? 부자가 된 그 40마리 오랑우탄에게 과연 어떤 먹이를 주었는지 등을 말입니다.”
버핏의 핵심 주장은 이것이다. 특정 영역에서 어떤 일이 높은 빈도로 반복된다면, 거기에는 반드시 일반적이지 않은 요소가 작용하고 있으며 이를 연구해야 한다. 만약 이 특정 그룹의 사람들이 어디에 사는지가 아니라 ‘누구에게서 배웠는가?’라는 공통 분모를 가진다면 어떻겠는가? 이들이 시장을 이긴 것은 운이 아니었다. 모두 같은 원칙을 따랐고, 그 원칙의 뿌리는 동일한 곳에 있었다. 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 바로 그 원천이었다. 버핏의 이 연설은 컬럼비아 가치투자 프로그램을 되살리는 지적 심폐소생술이 되었다.
이후 이 프로그램을 부활시켜 25년간 이끈 인물은 브루스 그린왈드였다. 1991년 합류한 그는 그레이엄이 1927년 시작한 수업을 되살렸다. 그린왈드는 1992년 버핏이 성장을 가치평가의 요소로 인정한 것을 받아들여, 가치평가가 “자산가치, 수익 창출력 가치, 경쟁 우위, 성장 가치”를 포함해야 한다고 정리했다.
오랫동안 투자자들은 가치투자의 정의를 너무 좁게 제한했지만, 버핏·멍거·밀러·그린왈드 등은 가치의 탐색 범위를 확장해왔다. 가치는 겨울잠 자는 존재가 아니라 움직인다. 때로는 빠르게 성장하는 고수익 기업에서, 때로는 더디고 자본 집약적인 기업에서, 종종 양쪽 모두에서 발견된다. 버핏과 멍거의 말처럼, 모든 현명한 투자는 가치투자이며 ‘가치투자’라는 용어 자체가 군더더기다. 지불한 금액을 정당화하는 가치를 추구하지 않는 투자란 대체 무엇인가.
제4부 머니 마인드로 시장과 기업을 읽는 법
투자 존의 네 가지 요소
“기업을 운영하듯이 투자하는 것이 가장 현명한 투자이다.” 벤저민 그레이엄이 『현명한 투자자』에서 한 이 말을, 워런 버핏은 투자에 관해 가장 중요한 문장이라 표현했다. 그레이엄은 1917년부터 투기꾼 기질보다 사업가적 기질이 투자에 훨씬 유리하다고 보았다. 그는 보통주를 매수하면 투자자에게 두 지위가 생긴다고 했다. 기업의 이익과 자산에 영향받는 소액 주주, 그리고 재무상태표와 무관하게 수시로 매도할 수 있는 주식 보유자다. 투자자는 사업주와 투기꾼 중 한쪽을 택해야 한다. 그레이엄은 투자자들이 점점 주가에 의존하고 스스로를 사업주로 여기지 않게 됐다고 우려하며, “근거 없이 주가가 하락할 때 투매에 가담한다면 차라리 주가가 없는 편이 나을 수도 있다”고 말했다.
‘사업으로서의 주식’은 65년에 걸친 버핏 투자 인생의 주춧돌이었다. 그는 “주식시장은 결코 핵심 요소가 아니며, 우리의 운명은 우리가 소유한 기업들의 경제적 운명에 의해 결정된다”고 했다. 두 거장이 던지는 메시지는 같다. 주식시세는 성공 투자에 불필요하며 대부분에게는 득보다 실이 많다는 것이다. 만약 주식시장이 일 년에 한 번만 열리고 나머지 364일은 분기 보고서만 접할 수 있다면 어떨까. 우리는 이를 ‘투자 존(investment zone)’이라 부른다. 성공 투자에 필요한 모든 것이 이곳에 있으며, 버핏은 1956년부터 이 세계에 살고 있다.
버핏은 보통주를 매수할 때 기업 전체를 사들이는 것과 동일하게 임했고, 언제 얼마에 팔지 생각하지 않았다. 내재가치가 만족스럽게 증가한다면 영원히 보유할 각오였다. 그는 스스로를 시장 분석가나 증권 분석가가 아니라 기업 분석가로 여겼다. 대부분의 투자자가 주가만 볼 때 버핏은 기업을 본다. “땅 위를 걷는 하루는 땅 위를 걷는 느낌에 대해 듣는 천년의 가치를 지닌다”며, 직접 회사를 경영한 경험이 분명한 경쟁력이 되었다고 했다. 머니 마인드를 만드는 근간은 주식시장과 의도적으로 거리를 두는 것이다. 시장은 크게 흔들릴 때, 좋은 매매 기회를 물색할 때만 주기적으로 확인하는 부수적 존재면 충분하다. 버핏의 투자 원칙은 기업·재무·시장·경영 네 범주로 나뉜다.
기업 요소 _ 회사는 무엇으로 먹고 사는가
창업의 첫 단계는 그 비즈니스를 아는 것이다. 머니 마인드를 가진 이들은 일일 주가가 아니라 기업 보고서를 읽는다. 버핏은 의도적으로 자신의 능력 범위 안으로 투자를 제한했다. “중요한 것은 능력 범위가 얼마나 넓은가가 아니라 그 한계를 얼마나 정확히 아는가”이다. 그는 복잡한 기업, 난관을 헤쳐가는 기업, 사업 방향을 전환하려는 기업을 피했다. “우리는 2미터 허들을 넘는 능력이 아니라 넘을 수 있는 30센티미터 허들을 찾는 데 초점을 맞췄다”고 했다. 최고의 기업은 장기 전망이 밝은 ‘프랜차이즈’다. 고객이 필요로 하지만 대체재가 없는 제품을 팔기에 가격을 올릴 수 있고, 경영상 실수도 견딘다. 또 총도달가능시장(해당 기업이 100% 시장 점유율을 보유한다고 가정할 때 올릴 수 있는 매출 규모)이 성장하는 시장에 자리 잡고 있어야 한다. “제가 좋아하는 것은 제가 이해하고 계속 성장할 분야에서 경제적 힘을 가진 기업”이라는 것이 버핏의 정리다.
재무 요소 _ 현금은 어디서 나오는가
‘재무 세계의 모세’가 있다면 현금이익, 투하자본수익, 안전마진이라는 세 계명을 들고 내려올 것이다. 기업 소유주의 최우선 목표는 현금 창출이다. 버핏은 주당순이익이 출발점이지 종착지가 되어서는 안 된다고 말했다. 월스트리트는 주당순이익에 집착하지만, 버핏은 이를 연막으로 보았다. 자기자본이 10% 늘면서 주당순이익이 10% 늘었다면 예금에 이자가 붙는 것과 다를 바 없다. 그는 연간 성과 지표로 자기자본이익률(ROE)을 선호했고, 부채가 거의 없는 상태에서 높은 ROE를 원했다. 부채로 ROE를 끌어올릴 수 있으나 경기 하락 국면에서는 타격을 입기 때문이다. 부채를 활용하는 기업은 자기자본이 아니라 총투하자본으로 평가해야 한다. 투하자본이익률(ROIC)이 가중평균자본비용을 넘으면 내재가치를 증가시키고, 밑돌면 주주가치를 훼손한다. 자본비용 이상의 주주이익을 창출하는 기업을 골랐다면 매출 증가를 봐야 한다. 기업이 자본지출 이상의 수익을 거둘 때, 내재가치를 가파르게 끌어올리는 요인은 매출 증가다.
시장 요소 _ 얼마에 사야 하는가
세 번째 계명은 주가가 내재가치보다 낮을 때 사라는 것이다. 가격은 시장이 정하고, 가치는 기업 분석가가 정하며, 그 차이가 유리한 범위에 있을 때 안전마진이라 부른다. 버핏은 내재가치를 미래 주주이익을 적절한 이자율로 할인한 현재가치로 계산했다. 이는 채권 평가와 유사하나, 채권과 달리 주식은 미래 현금가치를 투자자가 직접 추정해야 한다. 버핏은 기업의 내재가치를 ‘남은 사업 기간 동안 창출할 수 있는 현금의 현재가치’로 정의했다. 그는 2000년 버크셔 해서웨이 주주총회에서 “기업의 내재가치를 계산하는 사람은 미래현금흐름 예상치가 수정되고 금리가 달라지기 때문에 필연적으로 절대적이지 않은, 매우 주관적인 수치를 이야기할 수밖에 없습니다. 하지만 이러한 모호함에도 불구하고 내재가치는 아주 중요하며 투자와 기업의 상대적 매력을 논리적으로 측정할 수 있는 유일한 방법입니다.”라고 말한 바 있다.
경영 요소: 누가, 어떻게 회사를 이끄는가
버핏이 경영자에게 보내는 최고의 찬사는 ‘사업주처럼 행동하고 사고한다’였다. 그는 투명하게 소통하고, 동종업계를 무작정 모방하는 ‘제도적 관행’을 거부하며, 성과만큼 실수도 빠르게 인정하는 경영자를 높이 평가했다. 경영의 가장 중요한 요인은 자본 배분이며, 이것이 미래 주주가치를 결정한다. 그러나 많은 CEO가 제도적 관행 때문에 실패한다. 사업이 성숙해 잉여현금이 생기면 경영진은 세 선택지에 놓인다. 회생 가능성을 과신해 자본비용 이하 사업에 재투자하거나, 비싸게 다른 기업을 인수하거나, 주주에게 돌려주거나다. 버핏은 앞의 두 경우에 대해서는 회의적이며, 평균 이상 수익을 못 내는 기업의 유일하게 합리적인 선택은 주주에게 현금을 돌려주는 것이라고 본다.
주주에게 현금을 돌려주는 방법은 배당과 자사주 매입이다. 자사주 매입은 주가가 내재가치 이하일 때 큰 이익이 되고, 주주 우선 경영의 신호가 되며, 세제 혜택도 있다. 다만 주가가 내재가치 이상일 때 매입하면 오히려 주주가치를 훼손한다. 코카콜라가 자사주를 매입하면서 버크셔는 단 1달러도 더 쓰지 않고 지분율과 수익 지분을 늘렸고, 13억 달러 투자금은 2019년 말 221억 달러가 되었다. 아메리칸 익스프레스 지분도 같은 방식으로 두 배가 되었다. 역량 있는 CEO는 신중한 투자와 자사주 매입으로 주당 가치를 극대화한다. 버핏의 경제적 목표 역시 규모가 아니라 ‘주당 내재가치의 연평균 증가율 극대화’였다. 따라서 버크셔의 차기 CEO는 자본 배분 능력이 입증된, 더 근본적으로는 올곧은 자기신뢰를 가진 사람이어야 한다.
제5부 당신이 시장을 이기지 못하는 이유
1997년 버크셔 해서웨이 주주총회에서 찰리 멍거는 의미심장한 질문을 던졌다. 버크셔의 투자 방식은 “정말 단순한데” 왜 유수 대학과 기관들조차 이를 따르지 않는가. 실제로 버크셔의 방식을 따르는 경우는 극소수이고, 대다수 기관은 운용사가 종목 선택과 비중 조절을 재량으로 수행하는 ‘액티브 운용’을 추구하지만 그 성과는 부진하다. 비용은 많고 거래는 잦으며 시장 대비 성과는 나빠, 그 해법으로 자금이 지수에 추종하는 패시브 인덱스 펀드로 옮겨갔다. 그러나 문제는 액티브 운용 자체가 아니라 대부분의 액티브 매니저들이 사용하는 전략에 있었다.
고장 난 나침반, 현대 포트폴리오 이론
현대 투자의 역사는 1602년 암스테르담 증권거래소까지 420년에 이르지만, 오늘날 운용의 기준인 현대 포트폴리오 이론은 1952년에 시작해 처음 30년은 학계 밖에서 주목받지 못했기 때문에 실질적으로 약 40년 정도의 역사다. 이 이론은 투자자가 리스크를 혐오하며, 기대수익이 같다면 언제나 변동성이 적은 쪽을 택한다고 전제한다. 핵심 동력은 더 높은 수익이 아니라 투자자의 심리적 불편함을 해소하는 데 있다. 즉 감정적 만족감을 투자 수익보다 우선시한다. 이 리스크 중심 잣대를 적용하면 표준 액티브 운용은 패시브 인덱스 펀드를 능가할 수 없다. 이는 잘못된 질문에 초점을 맞추고 있기 때문이다.
첫 번째 함정 _ 리스크를 변동성으로 착각하다
1927년생 해리 마코위츠는 투자자가 수익만큼 리스크에도 관심을 가져야 한다는 신념 아래 “리스크는 온전히 주가 변동성에 관계된 것”이라는 결론에 이르렀다. 1952년 「포트폴리오 선택」에서 그는 기대수익을 세로축, 리스크(변동성)를 가로축으로 한 ‘효율적 투자 곡선’을 제시했다. 결정적 착오는 리스크 측정의 척도로 분산, 즉 가격 변동성을 택한 것이다. 그는 리스크를 자본 손실이 아니라 가격 분산과 동일시했고 포트폴리오 전체 위험을 측정하기 위해 ‘공분산’ 개념을 도입했다. 1963년 윌리엄 샤프는 끊임없는 공분산 계산을 단순화한 ‘베타 계수’(시장 대비 개별 주식의 변동성)를 제안했다.
머니 마인드를 가진 투자자에게 이는 어떻게 보일까. 1974년 버크셔는 워싱턴 포스트 주식을 약 1,062만 달러에 매입했고, 그해 시장은 50% 가까이 폭락했지만 버핏은 평정심을 유지했다. 그는 1990년 스탠퍼드 강의에서, 자산가치 4억 달러인 회사를 8,000만 달러 대신 4,000만 달러에 사면 변동성이 크다는 이유로 더 위험하다고 보는 현대 포트폴리오 이론을 이해할 수 없다고 했다. 버핏에게 리스크는 단기 주가변동이 아니라 손실의 가능성, 즉 기업 내재가치에 관련된 요소다. 그는 리스크가 투자 기간과 불가분하게 연관된다고 본다. “투자자가 가격 변동을 위험의 척도로 잘못 판단해 두려워하면, 아이러니하게도 더 위험한 결정을 내리게 된다.” 1974년 버핏이 워싱턴 포스트에 투자한 1,000만 달러는 1985년 2억 달러로 20배가 되었다. 버핏은 성공적 투자에 베타나 현대 포트폴리오 이론은 필요 없으며, 기업 가치를 평가하는 법과 시장 가격을 판단하는 법, 이 두 과정만 잘 배우면 된다고 했다. 이것이 머니 마인드의 주춧돌이다.
두 번째 함정 _ 분산투자가 리스크를 줄인다는 착각
마코위츠는 투자자가 반드시 집중 투자된 포트폴리오를 피하고, 공분산이 낮은 산업군으로 넓게 분산해야 한다고 확신했다. 그러나 버핏은 정반대 입장이다. 변동성에 신경 쓰지 않는 투자자에게 전통적 분산은 의미가 없다. “당신이 경제성을 이해하고 합리적 가격의 기업 5~10개를 찾아낼 수 있는 투자자라면, 전통적 분산투자는 오히려 리스크를 높이고 성과를 갉아먹을 뿐이다.” 집중투자 포트폴리오는 분산 포트폴리오보다 시장을 하회할 확률도, 상회할 확률도 모두 높다. 중요한 것은 빈도가 아니라 강도다. 종목 수가 줄면 시장을 이길 확률이 높아지고, 100~250개를 보유하면 사실상 시장 수익률과 같아진다. 전제조건은 종목 선택 능력이다. “분산은 무지에 대한 보호막”이라고 버핏은 말한다.
세 번째 함정 _ 시장은 항상 옳다는 신화
효율적 시장 가설은 현대 포트폴리오 이론의 세 번째 기둥이다. 경제학자 유진 파마는 박사논문에서 “시장이 너무 효율적이어서 주가는 예측할 수 없다”고 했고, 공개된 모든 정보가 즉시 주가에 반영된다고 보았다. 1970년 그는 시장 효율성을 강형·준강형·약형으로 구분했다. 버핏은 이 이론이 1970년대 학계에서 성서처럼 취급됐다고 회고하며, 버핏 합자회사·버크셔·그레이엄-뉴먼, 그리고 ‘그레이엄과 도드 마을의 위대한 투자자들’의 성과가 그 반증이라고 했다. 버핏의 핵심 지적은 명료하다. “시장은 ‘종종’ 효율적인데도, 지지자들은 ‘항상’ 효율적이라고 잘못 결론 내린다. ‘종종’과 ‘항상’은 하늘과 땅 차이다.” 효율적 시장 가설의 초기 지지자였던 경제학자 폴 사무엘슨조차 버크셔의 초창기 투자자가 되었고, 버핏은 “사무엘슨도 같은 생각을 한 듯하다. 시장은 효율적이지만 완전히 효율적인 것은 아니다”라고 했다.
1974년에서 배우는 교훈
1950~60년대 마코위츠의 이론은 학계에서만 주목을 받았으나, 1974년 대공황 이후 최악의 하락장이 모든 것을 바꿨다. 피터 번스타인은 “피해 입지 않은 이를 찾을 수 없었다”고 회상했다. 그는 학계와 현장의 다리를 놓고자 《저널 오브 포트폴리오 매니지먼트》를 창간했지만, 두 집단은 서로 다른 언어를 썼다. 현대 포트폴리오 이론은 변동성을 물리쳐야 할 대상으로 보는 외부 관찰자(학자)들이 정립했고, 기업 중심 투자자는 주식을 기업 소유권으로 보는 내부자들이다. 사실 1973~74년 약세장은 기업 중심 투자자가 아니라 투자자로 변장한 투기꾼들이 초래했다. 1974년 주식시장을 날려버렸던 투기꾼들은 가치투자가 지니는 메시지에 전혀 관심이 없었다. 이를 이해하려는 시도조차 하지 않았다. 가치투자 집단은 수가 적었고, 그 빈자리를 ‘현대 금융의 대사제들’이 채웠다.
1973~1974년 약세장의 상흔이 가라앉자, 이후 18년 가까이 이어진 유례없던 강세장이 시작되고 수십억 달러의 자금이 주식시장으로 쏟아져 들어왔다. 1989년 거의 100개에 가까운 투자회사에서 평균적으로 100억 달러가 넘는 자산을 운용했다. 기관자금 총 5조 달러가 주식과 채권에 투자된 가운데, 상위 10위 자산운용사들은 8000억 달러가 넘는 자산을 보유했다. 투자회사들이 빠르게 생겨나기 시작했고 현대 포트폴리오 이론은 자산운용 업계를 빠르게 장악해나갔다. 처음에는 조용히, 나중에는 폭발적으로 거대한 세력이 탄생했다. 이 세력은 낮은 가격 변동성과 넓게 분산된 포트폴리오, 그리고 보수적 수익을 설파했다. 그렇게 현대 포트폴리오 이론은 조용히, 그러나 폭발적으로 업계의 표준이 되었다.
낡은 패러다임에 휘둘리지 마라
현대 포트폴리오 이론과 ‘기업 중심 투자’, 이 두 패러다임의 차이는 분명하다. ‘표준 방식 투자’는 분산(가격 변동성)이 전지전능하고, 모든 결정이 주가 부침에 대한 감정적 감내도를 기준으로 이루어지며, 승부수는 단기 차익거래다. 반면 ‘기업 중심 투자’는 보유 기업의 경제적 성과가 운용 원칙이고, 복리로 불어나는 내재가치의 장기 성장이 절대적 힘을 가지며, 집중·고액티브비중·저회전율로 운용되고, 승부는 장기 차익거래다. 그레이엄의 말처럼 단기적으로 시장은 투표 집계기지만 장기적으로는 가치를 재는 저울이다. 기업 중심 투자자의 결정적 이점은 투자와 투기의 차이를 명확히 안다는 것이다. 그레이엄, 케인스, 버핏 모두 이를 강조했다. 시장이 미친 듯이 단기 성과를 좇을 때, 머니 마인드를 지닌 사람들은 어느 시점에 속도를 늦춘다. 그리고 그렇게 함으로써 모든 것을 보게 된다.
제6부 머니 마인드를 단련하는 세 가지 방법
버핏은 “투자가 최고의 게임”이라고 했다. 투자는 신체적 도전이 아니라 사고 게임이며, 다른 게임처럼 경쟁이고 승리를 향한 강한 욕망이 따른다.
스포츠 _ 결과가 아닌 과정에 집중하라
플라톤은 스포츠를 자기 절제와 정신적 인내를 길러내는 숭고한 노력으로 보았다. 스포츠 심리학자들은 운동선수를 결과형과 과정형으로 나눈다. 결과형은 승리 그 자체에만 집중하지만, 과정형은 참여·분투·성취·연대감 등 활동 자체의 보상을 찾는다. 존 깁슨은 “성과보다 결과에 더 큰 가치를 부여하는 것은 스포츠에 내재된 내적 선(善)에 대한 무지 때문”이라고 지적한다. 투자도 마찬가지다. 시장 참여자들이 과정보다 결과에 집중하면 투자의 ‘아름다움’과 ‘내적 선’을 이해할 수 없다. 위대한 투자자들은 투자가 긴 여정임을 이해하고, 단기 수익만을 능력의 잣대로 삼지 않는다. 운동선수들이 ‘게임과의 사랑’으로 어느 한날의 점수보다 더 큰 것을 추구하듯, 기업 중심 투자자들은 투자라는 게임 자체의 가치를 지키려 애쓴다.
교육 _ 가르치는 자가 더 많이 배운다
실용주의의 아버지 윌리엄 제임스는 지식을 ‘직접적 지식’과 ‘간접적 지식’으로 구분했다. 버핏은 기업과 주식을 직접 사고판 ‘경험자’다. 존 듀이는 이를 ‘공유된 경험’이라 칭하며 사회적·상호작용적 학습을 강조했다. 버크셔 해서웨이는 일종의 ‘대학’, 곧 공유된 경험체로 볼 수 있다. 과거 한 기자가 워런 버핏에게 향후 해서웨이가 시장보다 나은 성과를 얻을 수 있을지를 물었다. 자신의 어린 아들을 위해 차라리 S&P 500에 투자하는 건 어떨까 하는 맥락에서 나온 질문이었다. 버핏은 “버크셔 해서웨이의 주주가 된다면 당신의 아들은 더 많이 배우게 되겠지요”라고 답했다. 스스로 버크셔 해서웨이 대학의 학생이라고 생각한다면, 전 세계 누구나 온라인으로 수업을 들을 수 있다.
버핏이 스승 같은 존재가 된 것은 놀랍지 않다. 그의 아버지는 교사였고, 멘토 그레이엄은 30년간 컬럼비아대에서 가르쳤으며, 멍거 역시 정신적 스승이었다. 제임스는 최고의 스승은 ‘연합’에 기초한 교육을 한다고 보았다. 흥미롭지 않은 사물을 이미 흥미를 지닌 다른 것과 연합시켜 가르치는 것이다. 그레이엄이 “가장 사업처럼 하는 투자가 가장 현명한 투자”라 했을 때, 버핏이 주식을 사업에 대한 이익 지분으로 생각하라고 했을 때, 이들은 연합을 통한 가르침을 전한 셈이다. 세네카는 “우리는 가르침을 통해 배운다”고 했다. CEO·전문 투자자·자문가는 모두 스승이며, 주주와 고객은 배운 것을 지인과 나눌 2차적 책임을 진다.
플라톤은 지혜·정의·용기·절제라는 네 가지 근본 덕목을 말했다. 지혜는 미래를 위해 신중하게 행동하는 것, 정의는 무엇이 가치 있는지 분별하는 것, 용기는 역경 속의 강인함, 그리고 절제는 ‘건강한 정신’으로 머니 마인드를 완벽하게 포착하는 것으로 표현할 수 있다. 버핏은 투자뿐 아니라 인생에서도 도덕적 삶을 살았다. 그는 순자산의 99%를 기부하겠다고 서약했고, 결국 1,000억 달러가 넘는 자산을 사회에 환원하게 될 것이다. 매킨타이어의 말처럼 진정한 덕목은 다른 상황에서도 발휘되며, 그 아름다움은 승자뿐 아니라 공동체 전체를 이롭게 한다.
예술 _ 투자는 미완성의 그림
제임스는 삶이 그것을 사는 이에게 ‘절실하다’고 알릴 때 진정한 의미를 가지며, 그곳에서 ‘강렬한 열정(zest)’이 발견된다고 했다. 이 열정은 버핏을 묘사하기에 적절한 말이다. 버핏은 “매일 아침 사무실로 향할 때 시스티나 성당에 그림을 그리러 가는 기분이었다. 투자는 아직 완성되지 않은 그림과도 같아서, 내가 원하는 색깔로 캔버스를 칠하면 된다”고 했다. 버크셔가 그림이라면 물감은 자본이었다. 시스티나 성당이 극도의 어려움 속에서 한 사람이 단독으로 일군 결과물이듯, 버크셔의 역사도 한 사람의 손으로 빚어낸 예술 작품으로 보아야 제대로 평가할 수 있다. 평론가 랜스 에스플런드는 예술에서 중요한 것은 목적지가 아니라 여정이라며, 작품을 제대로 감상하려면 인내하며 집중해야 한다고 했다. 그래야 ‘바라보는’ 단계를 지나 의미를 발견하는 ‘이해하는’ 단계로 넘어선다. 미술관 관람객이 한 작품 앞에 평균 15~30초만 머물듯, 투자자도 주식시장이라는 갤러리를 너무 빠르게 지나친다. 기업 매수 결정은 예술 감상과 유사하다. 수치가 어떻게 나왔는지 ‘이해’하지 않고 숫자만 ‘보는’ 것은 작품을 한번 휙 훑어보는 것과 같다.
머니 마인드의 유산
제임스는 “인생을 가장 위대하게 사용하는 방법은 인생보다 더 오래 남는 것에 쓰는 것”이라 했다. 버핏은 버크셔가 상상할 수 있는 만큼 오래 지속될 것이라 말했다. 오늘날 대기업의 평균 수명은 16년에 불과하다. 슘페터의 ‘창조적 파괴’ 속에서도 파괴되지 않은 한 가지는 복리, 곧 자연 상수(e)다. 그 점을 감안하면 버크셔가 향후 100년 더 살아남으리라는 생각도 허무맹랑하지 않다. 현재 버크셔는 과도기를 지나고 있어, 아짓 제인과 그렉 아벨이 부회장을 맡고 있다. 버핏 없이 버크셔가 살아남을지 의문이 남지만, 로렌스 커닝햄은 “버크셔가 너무나 특별하기 때문에 버핏 없이도 살아남을 수 있다. 그가 심어놓은 영속성의 문화 덕분”이라고 했다. 버핏이 이룬 최고의 성취는 버크셔라는 살아있는 문화를 만든 것이다. “버핏이 떠나면 성공도 끝나는 건가요?”라는 질문에 버핏은 간결히 답했다. “이제 명성은 버크셔 해서웨이가 이어가겠지요.”
맺음말 _ 투자는 생각보다 쉽고, 보기보다 어렵다
그레이엄은 “만족스러운 결과를 얻는 것은 생각만큼 어렵지 않지만, 우수한 결과를 얻는 것은 생각보다 어렵다”는 문장으로 끝맺었고, 버핏은 이를 “투자는 생각보다 쉽지만 보이는 것보다는 어렵다”고 인용해왔다. ‘쉽다’는 것은 시장·금리·경제 예측 같은 귀찮은 질문들을 무시해도 된다는 뜻이다. ‘어렵다’는 것은 머니 마인드에 필요한 적절한 기질을 습득하는 일을 가리킨다.
머니 마인드의 핵심 구성 요소는 다음과 같다. 출발점은 자기신뢰다. 타인이 아닌 자기 자신의 힘에 의지하는 것으로, 미스터 마켓이 자신보다 더 많이 안다고 의심하는 순간 투자의 근거가 무너진다. 머니 마인드는 합리성(‘공유된 경험’을 ‘경험자’의 통찰과 결합하는 것)으로 강화되고, 멍거가 ‘세상 사는 지혜’라 부른 정신모형 연구와 ‘오판의 심리학’으로 단단해진다. 머니 마인드를 지닌 사람은 세상이 변한다는 것을 알고 안주 대신 실용주의를 받아들이며, 단순한 과학적 기술 이상이 필요함을 안다. 곧 머니 마인드는 대부분의 투자자에게 결여된 분석적 경쟁 우위이며, 투자 성공의 핵심은 올바른 사고방식이다.